文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(j个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做iǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(b个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做ù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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