平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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