《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell ine的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数 May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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