主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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