“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢>

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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