平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其串子是什么意思网络，足球串子是什么意思继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银串子是什么意思网络，足球串子是什么意思行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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