摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善