王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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