平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(s玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次hè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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