5月13日，年(nián)内首(shǒu)只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF发布(bù)公告称(chēng)，其累计有效(xiào)认购申请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启动比例(lì)配售。这(zhè)则小公告体现(xiàn)出市场对这(zhè)一“中特(tè)估(gū)”主题的追捧力(lì)度。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的行情(qíng)，市场关(guān)注度非常(cháng)高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的催化剂。实际上(shàng)，早在去年底及(jí)今年一季度(dù)，一(yī)些基(jī)金经理(lǐ)开(kāi)始调仓换(huàn)股“中特估概(gài)念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等问题成为市场关注焦点，中国基金报采访(fǎng)多位(wèi)投(tóu)研人士，解析“中特估(gū)”这些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主题积极(jí)追树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(zhuī)捧。不仅华(huá)泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年(nián)场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企(qǐ)、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有(yǒu)多只国央企主(zhǔ)题基金发行，市场对此(cǐ)充(chōng)满期待，如(rú)5月15日就有3只(zhǐ)央(yāng)企回报(bào)ETF，后(hòu)续(xù)跟踪央企(qǐ)科技引领、央(yāng)企现代能源(yuán)等ETF也将获批发行，更有扎堆上(shàng)报(bào)的(de)央国(guó)企基金在排(pái)队入市(shì)。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特(tè)估”行情的(de)催(cuī)化剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催化(huà)因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化因素(sù)就(jiù)是积极推介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行(xíng)，和(hé)诸多主题(tí)基(jī)金的(de)申报发(fā)行，我认为确实会成为引(yǐn)爆(bào)行(xíng)情的催化剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都在向好(hǎo)，下半(bàn)年(nián)，中特(tè)估有(yǒu)可能独领(lǐng)风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近期密集(jí)申报的国央企主(zhǔ)题基金(jīn)主要涉(shè)及“股东(dōng)回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代能(néng)源”几大主题，这样的(de)布局(jú)可以(yǐ)更(gèng)好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的(de)发行将成为行情进一(yī)步上涨的催化剂(jì)。去年以(yǐ)来公募(mù)基(jī)金(jīn)发行(xíng)整体平淡(dàn)，近期(qī)多只国央企主题基(jī)金申报和发行，行(xíng)情(qíng)火热下将为(wèi)市场带(dài)来增(zēng)量(liàng)资(zī)金(jīn)，有望推动(dòng)进一(yī)步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外(wài)，银华基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)认为(wèi)，公(gōng)募基金积极(jí)布局央国企主题基(jī)金，一方面(miàn)是因为新一轮深化国企(qǐ)改(gǎi)革的大幕将拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央国(guó)企(qǐ)上(shàng)市公司的投资(zī)价值凸显，该主题的基(jī)金(jīn)将为投资(zī)者提供更丰富的工具(jù)以参与(yǔ)到央国(guó)企投资。另一方面是落(luò)实公募基金行业高质(zhì)量发展的(de)要求，引(yǐn)导(dǎo)更多资金参与央(yāng)国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务(wù)资(zī)本(běn)市场改革(gé)、服务实(shí)体经济和国家战(zhàn)略的(de)作用(yòng)。

　　王(wáng)帅表示，未(wèi)来央企ETF的(de)发(fā)行将(jiāng)为(wèi)央(yāng)企相关标的(de)和板(bǎn)块带来(lái)增(zēng)量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成(chéng)为(wèi)中特估行情的(de)催(cuī)化剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特估和人工智能成(chéng)为两大明显(xiǎn)的主(zhǔ)线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门赛道股冷却，在此背(bèi)景下，一些基金经(jīng)理开始调(diào)仓(cāng)换股“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒直言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这三大(dà)行业主(zhǔ)要(yào)是央企或地方国(guó)资所在(zài)的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基(jī)本(běn)面在今年(nián)会有重大(dà)的向(xiàng)上变化的机会，比如(rú)火电(diàn)，会受(shòu)益于(yú)煤(méi)炭价格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈；券商(shāng)，会(huì)受益于(yú)今年市场成交量的放(fàng)大，盈(yíng)利大幅增长等。同时(shí)，随(suí)着国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)改革(gé)的推进，大概率这(zhè)些企业会进(jìn)入一(yī)个提质增效、释放业绩的(de)过程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中特(tè)估是过去5年10年改革的(de)成果，是(shì)非常(cháng)基本(běn)面的，和他过(guò)去1至2年研究投资(zī)思(sī)路也非常(cháng)吻合，为在下半(bàn)年抓住这波中特估的投资机会(huì)做好(hǎo)了准备。

　　“去(qù)年年底已(yǐ)开(kāi)始(shǐ)重视中特估的投资机会，判断中(zhōng)特估的(de)机会(huì)未来三年分两个阶(jiē)段。”融通红(hóng)利(lì)机会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就是今年以数字经济和(hé)“一带一路”的主(zhǔ)题(tí)普涨(zhǎng)性机会为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益(yì)率极高(gāo)的品(pǐn)种，将会迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二(èr)阶段(duàn)是未来两年(nián)，在主题性机会消散(sàn)以(yǐ)后，基于顶层设计(jì)对(duì)国央经营管理价值(zhí)导(dǎo)向(xiàng)变化，我们(men)判断经营成(chéng)果随(suí)之改变是(shì)一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每一个(gè)央国企的(de)报表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层面(miàn)可能发生(shēng)显(xiǎn)著(zhù)正向变化的个股提前进(jìn)行布局，比如医药和消费(fèi)等行(xíng)业。

　　其实(shí)一季(jì)报(bào)已经(jīng)显露出(chū)不少(shǎo)基金在行动(dòng)。国(guó)金(jīn)证券研究(jiū)所数(shù)据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金2022年年报(bào)前十大重仓(cāng树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴)股股票(piào)池中，“中特(tè)估”概念占偏(piān)股主动型(xíng)基金(jīn)持(chí)有股(gǔ)票(piào)市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的持仓中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票(piào)市(shì)值(zhí)比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)在偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金的持(chí)仓中，占(zhàn)比明显(xiǎn)提高。上述数据显示(shì)，根据偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基(jī)金2022年报及2023年一季(jì)报十(shí)大重(zhòng)仓(cāng)股的(de)数据(jù)，剔除(chú)个股涨跌(diē)影响，估计了各基金主动(dòng)加(jiā)仓“中特估”概念股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例，一季度超过30％的(de)偏股主动型基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股(gǔ)，198只基(jī)金在2022年(nián)末不持有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数(shù)据统计也显示(shì)，一季度主动偏股型公募基金(jīn)对(duì)港股央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年以来的新高，港(gǎng)股央国企持股总(zǒng)市(shì)值占港股持股(gǔ)总市(shì)值的比重由2022年四季度的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远高于2020年(nián)低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大(dà)力量(liàng)？

　　构建国央企专门(mén)的股票库

　　可以(yǐ)说(shuō)中国特色(sè)估值体(tǐ)系，正(zhèng)深刻影(yǐng)响(xiǎng)基金(jīn)公(gōng)司的投(tóu)研(yán)，落实到日常的(de)投研流程和实践之中，不少基(jī)金公司在加大投研(yán)力量，更(gèng)有专门构建国央企股票库。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙就介绍，一(yī)方(fāng)面，从顶层设计改变研(yán)究(jiū)员(yuán)过去对国央企的固定思维，需要实地考察国央企，并且需要利用当前国央企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现变(biàn)化(huà)。

　　另一方面，融通基金在(zài)行(xíng)动上(shàng)，要(yào)求(qiú)研究员将自(zì)己所覆盖行业的所有国央企构建(jiàn)专门的股票(piào)库，并进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果，了解国央企经(jīng)营思路和财务导向的(de)变化，结(jié)合(hé)行业(yè)趋(qū)势和特(tè)征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华(huá)基金(jīn)ETF业务总监(jiān)王帅(shuài)也谈到“认识”上的(de)重视(shì)。他(tā)表示，通(tōng)过(guò)深入学习，对“中特估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首先(xiān)要认(rèn)识市场体(tǐ)制机制、行业(yè)产(chǎn)业结构(gòu)、主体持续发展(zhǎn)能力等(děng)方面所(suǒ)体现的鲜明(míng)中(zhōng)国元素和发展阶段(duàn)特征，“中特(tè)估(gū)”应该是在此基础上构建的具有时代特(tè)征和(hé)中国特色、符合国家战略导向的估值体系，而不是简单套(tào)用国外的(de)传统估值模型(xíng)。

　　“中特估是一种新的(de)提法，但是这个(gè)概念(niàn)所涉及到的行业和公司，一(yī)直在发生(shēng)的变化。”万家基金经理章恒表示，万(wàn)家基金(jīn)一直非常关注传统(tǒng)产业的(de)变化(huà)，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是一(yī)定能够抓住中特(tè)估这(zhè)波行情的机(jī)会的。同时(shí)，随着时(shí)局的变化，也在增加(jiā)相关行业的研(yán)究力量。

　　此外，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家魏(wèi)凤春(chūn)表(biǎo)示，积极践行中国特色的估值体(tǐ)系是资本市场使(shǐ)命，投资者需要学习领会并针对原有的估(gū)值体系进行改(gǎi)造，以适应现实的需要。明(míng)确该(gāi)体系的框架是第一(yī)位的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投资者(zhě)的(de)认(rèn)可(kě)和实施是最终(zhōng)该体系(xì)能(néng)否(fǒu)具备长期(qī)价值的基础。不(bù)过，他也提醒，人为(wèi)的拔估值是(shì)很大的(de)认知(zhī)误区，市场化认可是基本(běn)的常(cháng)识，不(bù)可误判。

　　体现社会价(jià)值与(yǔ)国家(jiā)战(zhàn)略价(jià)值

　　新估值方(fāng)式？

　　央国(guó)企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国(guó)企央企发展要符合国家战略发展发(fā)向，更需要承担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数受访的基金经理认(rèn)为，对于国央企的估值方式(shì)要充(chōng)分(fēn)体现企业的社会价值与国家战略价值，目前已经形成了初步(bù)的企(qǐ)业社会价值评价体系。

　　“如何(hé)定(dìng)价国(guó)有企业承(chéng)担社会价值、符(fú)合国家战略发(fā)展(zhǎn)的价(jià)值？首(shǒu)要任务就构建中国特色的(de)价值评(píng)价体系(xì)，改变(biàn)从以私人股东权益出发，现金流(liú)折现为主要方(fāng)法(fǎ)的单一价值估值体系，转向社会整体价(jià)值观(guān)念、纳入(rù)中国特色的(de)ESG评价体系，充分体现企业的(de)社(shè)会价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投(tóu)资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建(jiàn)也直言，近(jìn)年来国资委指导国(guó)内团队对(duì)于中国(guó)特色ESG披露与评价(jià)体系不(bù)断探索，结合国(guó)际通用规则，目前已经(jīng)形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业(yè)上(shàng)市公司环(huán)境、社(shè)会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监(jiān)、基金经理王帅也认为(wèi)，“中特估”应(yīng)该是(shì)注重企(qǐ)业(yè)价(jià)值(zhí)的可持续估值，要重(zhòng)视(shì)股东、员工和社会(huì)责任等要素对(duì)企业(yè)稳健(jiàn)成长的重(zhòng)大意(yì)义，重(zhòng)视(shì)稳(wěn)定的现金流、持续(xù)增长的盈利、科技创新对提升(shēng)企业(yè)内在(zài)价(jià)值的(de)积极作用(yòng)，这样(yàng)有(yǒu)利(lì)于提(tí)高估值定价模型的科学(xué)性和有效性。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略构建等实务工作(zuò)中，都有(yǒu)成熟(shú)的(de)量(liàng)化指标可以使用，包括净资(zī)产(chǎn)收(shōu)益率、营(yíng)业现金(jīn)比率(lǜ)、资产负债率(lǜ)、研(yán)发经(jīng)费(fèi)投入强(qiáng)度等等。”王帅(shuài)也表示(shì)。

　　嘉实(shí)金(jīn)融精选基金经(jīng)理李欣更细致分析在估值思维、估值结论、估值(zhí)判断上有变化，尤(yóu)其是估值(zhí)的方法和指(zhǐ)标(biāo)上，他认为其包(bāo)括产业(yè)链(liàn)上下游的衡量、全要素成本(běn)等，以及在纵向和横向上的研究，强调(diào)政策优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可持(chí)续发展(zhǎn)等各种(zhǒng)因素与企(qǐ)业价值的关系。这些因素在对估值结(jié)论和判断的影响上，也使得中国(guó)特色(sè)的估值体系与传统的估值体系(xì)有(yǒu)所不(bù)同(tóng)。

　　“所以估值思维的(de)变化，还有估值(zhí)结论和(hé)估值判断的变化，都是为(wèi)了更好地(dì)适应中国的(de)市场和(hé)经济(jì)特点，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估值(zhí)信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤春直(zhí)言，这需要在实践中进行探索，目(mù)前尚没有公(gōng)认的指标可(kě)以(yǐ)使用。

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