平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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