文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历strong>

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ong>

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。