文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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