文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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