文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)子集是什么意思，非空真子集是什么意思通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加子集是什么意思，非空真子集是什么意思。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèn子集是什么意思，非空真子集是什么意思g)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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