文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhu充电宝100wh等于多少毫安ǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及充电宝100wh等于多少毫安跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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