“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(ch分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导í)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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