平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前(q一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zh一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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