平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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