《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么>？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等(dě人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么