摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(h低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的uí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(q低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的iú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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