核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别n)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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