核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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