王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　唐山大地震和汶川大地震哪个严重但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，唐山大地震和汶川大地震哪个严重结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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