分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别