摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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