“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(q太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗īng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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