核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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