分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(j赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ī)极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么