《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗chù)在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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