文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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