来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么mg alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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