平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和junk food 可数吗，junk food是单数还是复数前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 junk food 可数吗，junk food是单数还是复数