文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(sh拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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