文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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