核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(裤子175是几个xhuà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——202裤子175是几个x3年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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