核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zh裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思í)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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