平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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