《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理 <特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么/p>

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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