核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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