平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(d一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧e)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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