《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领正、异、新，正异新的区分域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博正、异、新，正异新的区分时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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