核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/101dm等于多少cm 1dm等于多少mrong>以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分1dm等于多少cm 1dm等于多少m化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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