文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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