文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译lì)息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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