《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(n昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(x昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县īn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chū昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县n)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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