来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bā蝴蝶会采蜜吗n)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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