来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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