王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(sh小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短))近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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