平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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